事件描述
萬里揚擬采用向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售與網(wǎng)上資金申購定價發(fā)行相結(jié)合的方式。本次發(fā)行前公司總股本12,750萬股，本次擬公開發(fā)行4,250萬股，其中首日上市3,400萬股，發(fā)行后公司總股本17,000萬股。
本次募集資金計劃將58,033萬元用于年產(chǎn)28萬臺的汽車變速器投資項目，其中重卡8萬臺、客車2萬臺、高端輕卡18萬臺，幫助公司拓寬業(yè)務(wù)，全面布局商用車變速器市場;投資的4,011萬元用于汽車變速器技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目，通過不斷推出新產(chǎn)品，應(yīng)對變速器市場的毛利率下降風(fēng)險。
我們預(yù)計，2010-2012年，按照發(fā)行后1.7億股計算公司每股收益1.13，1.55，1.98元，可以按照2010年業(yè)績25-30倍市盈率給公司估值，對應(yīng)申購價格為28.3-33.9元。
事件評論
公司概況
本次發(fā)行前公司總股本為12,750萬股，發(fā)行后公司總股本17,000萬股，發(fā)行前實際控制人為黃河清先生和吳月華女士，夫妻二人共控制公司51%的股權(quán)。公司旗下?lián)碛辛覅⒖毓晒?，分別為萬里揚機械、長沙萬里揚、金華萬里揚、四川萬里揚、北京美依頓、武漢博揚、山東臨工，對應(yīng)持股比例為100%、100%、100%、100%、88.2%、70.%和37.55%。萬里揚機械主要為母公司生產(chǎn)變速器殼體，武漢博揚主要負責(zé)向母公司采購和外銷，山東臨工主要從事微卡變速器和挖掘機制造，長沙萬里揚、金華萬里揚、四川萬里揚、北京美依頓目前處于籌建期，待投資項目投產(chǎn)后主要以生產(chǎn)汽車變速器和零部件為主。
主營商用車變速箱，輕中卡為重點配套市場
公司專業(yè)從事商用車變速器的生產(chǎn)與銷售，主要為北汽福田、東風(fēng)汽車、成都王牌、資陽南駿等國內(nèi)大中型商用汽車廠家提供配套，目前已形成年產(chǎn)約30萬臺商用車變速器的生產(chǎn)規(guī)模，根據(jù)中國機械通用零部件工業(yè)協(xié)會齒輪專業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2008年公司商用車變速器產(chǎn)量位居全國同行業(yè)第三位。2009年公司銷售各類變速器29.65萬套，同比增長39.69%。
公司主要產(chǎn)品共分輕卡、中卡、重卡和客車四大類，在設(shè)計上實行標志化、模塊化，在制造上實行集約化、精益化，通過大平臺制造降低成本。由于管理方法得當(dāng)，而且大量采用自制部件以降低成本，公司毛利率不斷提升，2007年、2008年和2009年三年的主營毛利率分別為20.61%，25.07%，29.23%。
從收入結(jié)構(gòu)看，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自輕卡變速箱系列產(chǎn)品和中卡變速箱系列產(chǎn)品。公司在輕中卡變速箱市場上具有優(yōu)勢競爭地位，2007年、2008年和2009年，上述兩系列的變速箱銷售收入合計占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為95.43%、94.01%和96.54%。
變速器市場發(fā)展特點
目前在中國市場上，手動變速器占據(jù)了主要市場份額。乘用車方面，手動變速器和自動變速器分別占六成和四成，商用車方面，特別是卡車，基本上全為手動變速器。
自動變速器目前以大量依賴國外進口為主。一方面，擁有相關(guān)技術(shù)的外國廠商對國內(nèi)廠家進行了不同程度的技術(shù)封鎖，即便在國內(nèi)生產(chǎn)，也都選擇由外資控股公司或外資獨資企業(yè)生產(chǎn);另一方面，國內(nèi)相關(guān)研發(fā)進展緩慢，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的自動變速器至今仍未實現(xiàn)大批量生產(chǎn)。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2006年我國自動變速器乘用車產(chǎn)量為161萬輛，其中126萬輛使用的是進口自動變速器(其余為合資、獨資企業(yè)生產(chǎn))，自動變速器進口額達16.37億美元;2007年我國自動變速器進口額則超過25億美元。
手動變速器方面，由于中國國內(nèi)廠家經(jīng)過長時間的發(fā)展，設(shè)計原理和生產(chǎn)工藝、技術(shù)等較為成熟和穩(wěn)定，技術(shù)難度相對于自動變速器要小。目前我國汽車變速器行業(yè)已經(jīng)做到立足于“本土”生產(chǎn)，基本滿足了國內(nèi)整車廠商的配套需要，占領(lǐng)了大部分的國內(nèi)市場份額，并已經(jīng)有部分產(chǎn)品出口。像近年來涌現(xiàn)出的細分行業(yè)龍頭中，萬里揚在中卡領(lǐng)域占據(jù)了70%以上的市場份額，法士特在8噸以上重卡市場占據(jù)了40%以上的份額，且大都與國內(nèi)主要整車制造企業(yè)有長期合作關(guān)系，所以，在手動變速器特別是在商用車的手動變速器領(lǐng)域，內(nèi)資企業(yè)具有絕對競爭優(yōu)勢。
輕中卡業(yè)務(wù)較為集中，與下游配套關(guān)系良好
現(xiàn)有格局以福田汽車為主要客戶
公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)呈現(xiàn)主要客戶較為集中的特點，尤其是北汽福田及其下屬企業(yè)在報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入中占比均在50%以上，但歷年集中度呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。在此次募投項目的銷售意向合同中，公司與北汽福田達成6萬臺重卡變速器、10萬臺輕卡變速器和0.15萬臺客車變速器的銷售意向，合計16.15萬臺，占項目產(chǎn)品總銷售意向的50%左右，占公司募集資金投向新增變速器產(chǎn)能的58%。我們認為，這么長時間后的意向訂單可以解讀為雙方高層戰(zhàn)略合作的決心，也能說明福田對公司產(chǎn)品的認可。
與福田康明斯聯(lián)合銷售
目前，公司現(xiàn)有輕中卡變速箱的意向訂單已達到21.9萬臺，公司的高檔輕卡變速箱同時被福田康明斯輕卡發(fā)動機確認為全球標配變速箱，兩者采用聯(lián)合銷售方式。
此前國內(nèi)的高端輕卡受制于發(fā)動機資源不足，主要配套的發(fā)動機排量較小，載重為1.5-2噸。但隨著生活水平的提高，市場對載質(zhì)量更大的高端輕卡的需求將越來越多，?？?.8L配套的載質(zhì)量在4噸左右的高端輕卡將開拓國內(nèi)一個全新的市場，其成功與否取決于排放法規(guī)實施的嚴格程度和公司的市場推廣策略。而作為公司最主要的配套變速箱會伴隨福康發(fā)動機的快速上量將帶來公司新一輪的銷售高潮。
與下游配套關(guān)系良好
公司前十大客戶中，包括第一大客戶北汽福田在內(nèi)的八家客戶無直屬商用車變速器制造公司，所需商用車變速器均需外購，這種情況對公司進一步開拓市場、加強與主要客戶的戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系創(chuàng)造了良好的條件;東風(fēng)汽車及安徽江淮在集團內(nèi)部存在生產(chǎn)商用車變速器的公司，但根據(jù)公司相關(guān)調(diào)研，東風(fēng)汽車變速箱有限公司和六安江淮汽車齒輪制造有限公司在集團內(nèi)部的供應(yīng)比例均在50%以下，東風(fēng)汽車和安徽江淮仍有較大比例的商用車變速器需要向市場采購，且他們也未對外部采購變速器設(shè)置較高的進入壁壘，因此上述情況對公司銷售的影響不大。
布局全局，重卡業(yè)務(wù)前景廣闊
重卡行業(yè)2010年有望實現(xiàn)30%左右增長
重卡行業(yè)2010年1—4月累計銷售38.3萬輛，5月預(yù)計全行銷量約10-10.5萬輛，6月預(yù)計銷售8萬輛，我們預(yù)計上半年銷量約55萬-56輛，全年將超過80萬輛的銷量，同比增長達到30%。
公司的重卡變速器經(jīng)過三年多的研發(fā)與測試，目前已經(jīng)全部研發(fā)完畢，隨時可以投產(chǎn)。公司自主研發(fā)的重卡變速器核心技術(shù)為前單后雙汽車變速器，解決了重型變速器必踩兩腳離合器換擋的難題，提高了駕駛的舒適性，由前單中間軸主箱和后雙中間軸副箱組成結(jié)構(gòu)合理、性能可靠的汽車變速器，已取得國家級專利。根據(jù)公司一年來的實地上路測試，相比普通重卡變速器可省油3%到5%。我們謹慎地按普通重卡一年行駛一萬公里測算，百公里油耗為40升(實際值可能更高)，一年即可節(jié)約油費近1000元，因此市場前景相當(dāng)廣泛。
公司重卡變速器業(yè)務(wù)增長仍然需要公司努力重卡變速箱行業(yè)目前法斯特一枝獨秀，在服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品超載性能上更優(yōu)。變速箱本身不在汽車公告目錄管理范籌內(nèi)，給公司在OEM廠商的突破帶來了便利，其突破主要看產(chǎn)品的性能、市場的熟悉程度和網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)以及主機廠的戰(zhàn)略意向。盡管公司已經(jīng)獲得OEM廠商的意向訂單，然而意向訂單要變成現(xiàn)實訂單仍需很艱辛的工作，可能會面臨競爭對手的封鎖和產(chǎn)品推廣初期性能的不穩(wěn)定帶來的市場推廣困難。
成本競爭優(yōu)勢突出
主要零部件的高自制率
變速器的主要零部件包括殼體、齒軸(齒輪與軸)及同步器，上述三類零部件的成本占變速器總成本的60%以上。目前，在國內(nèi)的商用車變速器制造商中，普遍存在外購三大零部件的現(xiàn)象，一些大中型商用車變速器廠家也僅能解決部分零部件的自制。而公司的三大零部件自制率則非常高，殼體、齒軸和同步器的自制率均超過90%。其中：同步器由公司下屬的同步器實業(yè)部生產(chǎn)，2008年之前，由于產(chǎn)能受限，不能滿足變速器生產(chǎn)的要求，有一部分同步器需要外購。2008年開始，除重卡和客車變速器外，輕卡和中卡變速器所需同步器全部自行生產(chǎn);殼體及一部分的上蓋頂蓋等鑄件，由控股子公司萬里揚機械生產(chǎn);齒軸原由關(guān)聯(lián)方清華實業(yè)提供，隨著2007年和2008年公司將清華實業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)全部收購后，現(xiàn)已全部由公司自行生產(chǎn)。同時，由于地處零部件廠集中的江蘇地帶，外購件成本也較低。
精益化管理，集約化生產(chǎn)近年來，公司通過精益化管理模式，有效地成本控制措施，盈利-能力逐年提升，2007年至2009年汽車變速器的毛利率分別為20.61%，25.07%和29.23%，其他配件毛利率有逐年上升趨勢。由于在設(shè)計上采用標準化、模塊化，在制造上采用集約化、精益化，將不同規(guī)格的變速箱整合在大平臺上制造，有效降低了制造平臺和裝配線的成本。2007年以來，公司在重卡變速箱和客車變速箱銷售數(shù)額不高的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了40%以上的高毛利率。實行集約化生產(chǎn)以后，公司的設(shè)計驗證周期由1年降低為3-4個月，交貨期則縮短了一個月。
向下游轉(zhuǎn)移成本能力較強
商用車由于其多用于生產(chǎn)經(jīng)營，其成本向下游轉(zhuǎn)嫁的能力相對較強，作為商用車主要零部件的變速器，也擁有一定的向下游轉(zhuǎn)嫁成本的條件。
且公司的市場集中度較高，與整機廠商的配套關(guān)系緊密，因此，當(dāng)原材料價格出現(xiàn)較大波動時，公司會及時與客戶重新協(xié)商確定新的銷售指導(dǎo)價格，憑借本身的規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢以及專業(yè)化的生產(chǎn)，依然可以較好地將成本上漲的壓力予以控制、轉(zhuǎn)移和消化。從公司毛利率變化水平看，我們認為，公司具備較強的向下游轉(zhuǎn)移成本能力。
整體來看，公司作為民營企業(yè)，對成本的控制力度較強，通過提升自制品率、改進管理模式、向下游轉(zhuǎn)移成本等有效措施，可以維持產(chǎn)品價格波動幅度低于原材料價格波動幅度，盈利能力較為穩(wěn)定。
公司未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃
我們認為，公司未來將主要面向幾個方面進行戰(zhàn)略布局：
1.現(xiàn)有產(chǎn)能再擴充，生產(chǎn)線技術(shù)改造：公司可能對現(xiàn)有核心產(chǎn)品線進行進一步高效率，高精度的研發(fā)改造，進一步提升各類型變速箱的產(chǎn)能和質(zhì)量，確保產(chǎn)品在國內(nèi)市場的領(lǐng)先地位。
2.進一步建設(shè)乘用車變速器基地：2009年，萬里揚股份新增一宗土地使用權(quán)，面積57,046平方米;北京美依頓、長沙萬里揚兩家籌建單位也各自擁有一宗土地使用權(quán)，面積分別為82,949.97和80,523.00平方米，土地問題已然解決，公司在未來將擇機投產(chǎn)30萬-50萬臺的乘用車變速器投資項目。
3.配套整機廠資源整合：目前公司自身產(chǎn)能緊張，下游整機廠需求旺盛，2009年下游各個整機廠甚至采取了駐廠催貨來加快貨物周轉(zhuǎn)。為了未來進一步有效擴大市場，降低依賴單一整機廠的風(fēng)險，公司可能將考慮向下游其他整機廠擴大延伸，進行合理資源整合。
4.自動變速器：作為變速器的另一大類，自動變速器主要應(yīng)用于乘用車，市場容量巨大，當(dāng)前乘用車市場的高速成長也使得自動變速器需求快速上升。公司的AMT自動變速器已經(jīng)研發(fā)完成，目前配套車型主要為二汽軍車、鄭州日產(chǎn)和中興皮卡、福田汽車的皮卡和軍車。2008年公司與中國人民解放軍裝甲兵工程學(xué)院和北京世紀大恒電子技術(shù)有限公司合作，共同開發(fā)0.8-3.5L排量乘用車用雙離合器(DCT)汽車自動變速器，研發(fā)期限為3年。
該技術(shù)目前國內(nèi)還沒有，國際上掌握的公司也極少，一旦研發(fā)完成，將對國內(nèi)自動變速器市場造成巨大沖擊。
募資投向分析
近年來公司產(chǎn)能不斷上升仍無法滿足市場需求，產(chǎn)能瓶頸明顯。本次募集資金投資項目主要目的是擴大產(chǎn)能，拓寬市場，包括年產(chǎn)28萬臺汽車變速器投資項目，按照規(guī)劃，新增的28萬臺產(chǎn)能中，重卡變速器8萬，輕卡變速器18萬，客車變速器2萬臺，投資總額為5.8億元。
年產(chǎn)28萬臺汽車變速器投資項目可細分為兩類產(chǎn)品開發(fā)計劃：一類是在公司現(xiàn)有的輕卡變速器大批量生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，提升產(chǎn)品檔次和擴充產(chǎn)能，從而進一步鞏固和發(fā)展公司在輕卡變速器市場中的地位;另一類是在現(xiàn)有重卡變速器和客車變速器小批量試生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，改造廠房和引進生產(chǎn)線，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的大批量生產(chǎn)。通過該項目的實施，公司生產(chǎn)規(guī)模將得到進一步擴大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到進一步的豐富。
技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目將使公司的技術(shù)水平和產(chǎn)品開發(fā)能力再上一個臺階，鞏固和擴大現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢。同時，該項目的實施對于提升我國變速器產(chǎn)品的整體技術(shù)水平，促進產(chǎn)業(yè)持續(xù)、健康、快速發(fā)展等方面具有重要的意義。
公司估值分析
我們預(yù)計，2010-2012年，按照發(fā)行后1.7億股計算公司每股收益1.13，1.55，1.98元。
考慮到公司的成長性和當(dāng)前中小板汽車零部件股估值情況，我們認為可以按照2010年業(yè)績25-30倍市盈率給公司估值，對應(yīng)申購價格為28.3-33.9元。
風(fēng)險提示
公司變速箱在重卡市場的推廣難以獲得市場認可，下游行業(yè)需求增速放緩，募集資金投資項目進展不順利風(fēng)險等。
